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很多制造业的人，脑子里都藏着一把尺子。沈广仟的尺子刻到0.1毫米，差一点就是废品。早年在苏州东山，他从一个80平米的小厂房起家，拿下第一笔1000个支架的订单，又差点被那0.5毫米的误差砸垮。三天三夜重磨，全数合格发回去，赔偿扛了，追加订单也跟着来。从那以后，差0.1毫米就是废品成了死规矩。公司叫东山精密，靠的就是抠到小数点的劲儿。
这种劲儿后来遇到了对手。2005年，华为要找基站供应商，精度要0.02毫米、7天交付。沈广仟带着样品冲过去，连轴转把活干完，换来了活干好、肉管饱的订单名声。业内都知道，那几年通信基站供应商的毛利能上四成，狼性不靠喊口号，靠真刀真枪的交付能力。2010年公司上市，借资本把产业链拼起来；再往后，进苹果2013，切入特斯拉2019。手机端和新能源双臂发力，客户名单从华为、中兴到苹果、三星、小米、OPPO，再到特斯拉、比亚迪、宁德时代，几乎把热门赛道都踩了一遍。现在又在准备往港股走一步，显然是要更多弹药，去顶新业务的扩张。
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热闹归热闹，账面上看得更真。2025年前三季度，东山精密实现营收270.71亿元，同比增2.28%；归母净利润12.23亿元，同比增14.61%；扣非净利润10.71亿元，同比增6.22%。表面是稳的。但把第三季度拎出来营收101.15亿元，同比增2.82%，利润却往下走——归母净利润4.65亿元，同比降8.19%，扣非净利润4.14亿元，同比降15.86%。费用端抬头是主因：并购相关支出进了管理费用，新工厂上马带来折旧，期间费用一增，利润就被吃掉了。过去几年行业竞争加剧，价格战没停过，毛利率改善得很有限。2025年前三季度毛利率13.79%，只比去年同期抬了0.14个百分点，净利率4.52%，也就多了0.49个百分点。单看2025年第三季度，毛利率14.11%，不但同比下滑、环比也压了下来。这种走势，给人的感觉很直白：核心产品的护城河，正在被更便宜、更卷的对手填平。
现金流还算稳，前三季度经营性现金流净额29.46亿元，同比增长3.1%。但有息负债来到152.54亿元，同比增长25.18%，资产负债率升到29.4%。扩张期的通病都在这儿：一边要投入，一边要扛负债，窗口期卡得紧不紧，决定最后能不能吃到利润。
把业务拆开老本行电子电路仍是扛把子。上半年这条线贡献了110.59亿元营收，占65.2%。软板吃的是消费电子新机型的热度，今年新机上量，总比去年好过一点；但泰国产能爬坡不及预期，利润没跟着营收走，说明良率、稼动率还要时间。硬板同样受益于AI服务器需求，高多层、HDI板紧俏，增收增利这个评价来自管理层，代表这块结构更健康。简单说，手机的情绪回暖还不够给力，AI基建是真在拉货，但能拉多久，要看服务器厂的扩产节奏和下游云厂商的资本开支。
第二块是今年的彩蛋——光模块。6月通过香港超毅拿下索尔思光电100%股权，加认购可转债，总投资不超过59.35亿元。索尔思光电是全球头部玩家之一，属于有芯片自供能力的IDM路线，覆盖25G到800G，客户里有华为、阿里之类的大厂。更关键的是，这和东山手里的AI PCB天然能协同：一边是算力主板与背板，一边是高速互联的收发器，都是AI数据中心的骨和血。这笔并购10月份才并表，三季报里看不到它的贡献。公开数据披露，索尔思光电2024年营收29.32亿元、净利润4.05亿元；2025年一季度营收9.75亿元、净利润1.57亿元，增势尚可。行业里800G还在大规模铺货，1.6T已在研发路上，公司规划2026年推出，这个节奏对得上全球大厂的迭代表。但也得说句实在话，光模块价格每一轮迭代都是先降价再上量，头部厂商靠规模、速度、良率守毛利，晚一步就容易被挤牙膏。国内像中际旭创、新易盛、光迅科技、海信宽带都在拼命上马，竞争不会给新并表的企业留太多喘气时间。并购不仅是利润表加分，还牵着整合效率、产能匹配、汇率波动、商誉管理这一串题目，哪一项掉链子，资本市场都会立刻给出反馈。
第三块是新能源车相关。前三季度收入约75.2亿元，同比增长22.08%，占比27.78%，看上去漂亮。但利润端并不兴奋，管理层已经讲得很清楚：客户节奏不及预期，产能利用率打不满，经营性利润反而减少。汽车结构件这条赛道大家都懂，车企价格战一年比一年狠，Tier1、Tier2的毛利被一层层往下压。哪怕体量涨得快，只要良率和稼动率没到线上，利润就会被折旧与人工吃干抹净。东山精密这块业务路径没问题，问题在爬坡速度和拿单质量。拿得到谁的单，单子的寿命多长，需求波动有多大，这些决定了产线什么时候真正赚钱。
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回到财报，有两个点值得紧盯。一个是费用率的变化。今年为了并购、扩产付出了明显的现金成本，费用端抬头导致三季度利润承压，管理层接下来怎么抠，会直接关联到明年的净利表现。精密制造的0.1毫米，也该延伸到费用纪律上。另一个是负债结构与股权融资的平衡。准备赴港上市，意味着管理层希望把并购和扩张配上更便宜的资金弹药，同时改善外汇收支和海外客户沟通，但对存量股东来说稀释不可避免。资本故事说得好不好最终还是要落在并表后的现金贡献和ROE的回升上。
客户结构也是把双刃剑。与华为、中兴深度绑定，手机端连着苹果、三星、小米、OPPO，新能源链路直达特斯拉、比亚迪、宁德时代，这样的名单让订单稳定性看起来很强。可现实里，任何一家核心客户的节奏变化，都可能把公司某条产品线的计划打乱。全球供应链分散化加速，东南亚新工厂是必须的，但爬坡期的损益压力必须提前预案。泰国产线良率如果拖时间，利润表的改善就会往后拖一季再一季。
行业层面，AI服务器的资本开支还在往上走，800G光模块渗透在提速，高多层PCB维持景气，这一条链条能给东山的电路板与光模块带来喘息窗口。消费电子今年略有回暖，软板比去年活络，明年能否持续，要看旗舰机的新形态与AI本地化带来的BOM变化。新能源车端，车企拼价格的打法短期看不到拐点，供应链的毛利复苏更多要靠产品差异化和客户结构优化，而不是指望行业突然松绑。
把这些拼在一起，可以理解管理层为什么要在今年做大并购。索尔思光电并表以后，年内理论上能给营收多抬四五十亿，还能把整体净利率往上拉一拉；更重要的是利润结构更均衡，从手机—通信—新能源向AI算力—高速互联—汽车的三角形转换，抵抗单一周期波动。好处显而易见，难点也摆在眼前：整合效率、费用管控、良率爬坡、客户深耕，都要同时在线。
差0.1毫米都是废品这句话，在创业的年代解决了产品问题，在今天，它也许得升级成流程、财务、交付、并购，每个环节都不能走神。东山精密这几年一直在往更难的地方攀，故事已经不只是抠精度，而是抠体系。年报里有可能出现的亮点，十月份并表的那一块占大头，真正的考题在并表之后的三个季度。市场不会因为好看就鼓掌太久，接下来的答卷，还是要落回车间里那把旧尺子。
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